商业银行的估值模型与商业银行的战略管理秦晓本文通过对商业银行估值模型的解析，旨在建立一个以提升商业银行战略管理为目标的分析框架。一、企业的价值和价值评估1.企业的价值估值是对企业价值的认识和判定。企业的价值有两个概念：帐面价值和市场价值。帐面价值可以视为会计准则核算的净资产，即总资产减去负债。会计准则虽然在一些科目中引入了公允价值(fair value),但总体上讲仍是以历史成本为标准的，因而并不能体现企业的未来：以财务数据为基础的资产负债表所显示的只是资产的数额和构成，而不能充分揭示资产的质量。市场价值是企业在资本市场上交易（也包括非上市公司的兼并收购交易）的价格，它反映了企业未来的盈利能力。企业是一种在资本市场上进行交易的商品，非专业的投资者很难判定其价值，这就需要资本市场上的专业机构对其进行估值。2.估值的方法估值是对影响企业未来赢利的各种因素模拟和量化的过程，也是对企业外部各种不确定性和风险作出判定和测量的过程。估值的结果会因研究人员对相关因素的选择、判定有所不同，但其采用的分析框架，即估值模型应是基本相同的。估值通常使用的方法是现金流折现法(Discounted Cash Flow,DCF),即对企业未来的现金流做出预测并以资本成本为折现率，得出其目前的价值。另一种常用的方法是可比公司法，即参考同行业的可比公司在资本市场上交易的价格参数，计算出企业的市场价值。就外部环境而言，宏观和行业周期性波动、相关地区的法律、监管政策、税务、信用环境等在企业估值中是不可或缺的，这些因素被视为企业估值的前提假设条件，本文不做专门讨论。就企业本身而言，影响其未来盈利的因素很多。这些因素之间的互动关系在1不同阶段有的是正相关，有的是负相关：企业又处于一个竞争性的市场，这些因素及其相关性还应与行业平均值作比较：此外，处于不同地区和不同发展阶段的企业，这些因素也具有不同的特征。所以，估值模型的运用是一项非常复杂的工作。二、银行的估值模型商业银行（下文简称银行）是一个经营货币的服务型企业，其盈利模式、资产负债结构与生产企业和非银行金融企业不同，这也决定了其估值模型的参数选择和所使用的方法。1.银行的盈利模式和资产负债结构特征生息资产存放于中央银行款项向中央银行借款存放于同业款项和贷款及垫款同业存款客户贷款及垫款客户存款发行存款证非生息资产现金非付息负债物业及设备应付税金递延税项资产递延税项负债其他资产其他负债及准备股东权益净利息收入+净手续费及佣金收入+其他非利息收入部分净利润作为留营业收入存收益，增加核心资本，保持道当的资本充足率税前利润所得税净利润分配给股东的股息图1银行的盈利模式和资产负债结构从图1可以看出，银行的主要收入源于生息资产产生的利息收入，主要支出源于付息负债产生利息支出。这就决定了其盈利模式主要是通过资产负债的管理获取利差收益。银行的另外一个收入来源是非利息收入，因为银行除了提供信用中介之外，还充当支付中介，投资、销售和代理其他金融产品。2从图1还可以看出银行资产负债的结构与一般制造业相比有两个区别：一是固定资产只占左端（资金使用）的很小的份额：二是权益资本只占右端（资金来源)的很小部分。这就决定了银行损益表的两个特征：第一，营业支出中固定资产折旧的份额很小，员工费用的份额很大：第二，银行的贷款减值（特别是在经济衰退时期)需要足够的资本来吸收，从而凸显资本充足率的保障和风险管理的重要性。2.银行的估值方法1)估值方法之一：内在价值分析（股息折现法）一般工商企业采用现金流折现法(DCF)进行内在价值估值。银行的运营模式不同，其创造价值的流程不是货币-实物-货币，而是货币-货币，引入这个方法在技术上不成立。由于存在资本充足率保障的问题，银行的利润也不能全部视为可分配的现金流，所以银行采取股息折现法(Discounted Dividend Model,DDM)替代现金流折现法。股息折现法是通过建立财务模型来预测银行未来一段时期的盈利。假设银行增长曲线包括高增长、过渡增长和永续增长三个阶段，在此期间要根据监管要求和市场水平保持一定的资本充足率，其余的净利润被视为可分配的股息现金流，在设定时期的终端得到终值（净资产），然后将每年的股息现金流和最后一年终值折现后得到内在价值。这种方法不足之处是：.不同银行、不同地区在满足了监管要求后，由于市场的平均水平和管理层偏好的影响，资本充足率有一定差异。尽管银行的终值中包括了未分配利润形成的净资产，但与每年流出的股息相比，其贴现的时间太长，这部分价值不能真实体现：b.银行的增长曲线主观假设成分太强，其中不确定因素很多。2)估值方法之二：相对价值分析（可比公司法）与内在价值分析相对应的是相对价值分析，即可比公司法。可比公司法是参照同类银行市场交易（包括一级市场和二级市场）的价格参数市净率和市盈率，相对而言市净率更加重要，这是因为：3