选择权卖方交易总览 (第二版)The complete guide to option selling

选择权卖方交易总览

　　本书是任何有心人都能了解的：藉由普通常识说明如何卖出选择权。
　　◆本书是目前市面上探索选择权卖方交易策略的唯一专书，深入浅出地介绍选择权卖方交易策略，协助交易者能够顺利地进入此市场。本书第一版发行於2004年(中文版由寰宇出版)。二版应读者及客户、同业的建议，增添了一些内容；包括价格波动率和投资组合结构，以及某些策略和季节性趋势，也根据最新市况稍做调整。本书内容在概念上是没有时间性的，所以，读者不论是在2011年或2019年阅读本书，这些概念同样适用、同样有效。
　　◆本书并不主张选择权卖方交易是期货交易唯一能够赚钱的方法，也不认为选择权卖方交易绝对不会发生亏损。作者认为以其在期货市场几十年的专业经验，以及看遍各种基本分析和技术分析方法，经历了各种复杂的选择权卖方策略，发现期货市场最稳当的赚钱办法就是——选择权卖方交易。
　　◆本书重点：选择权卖方时间价值的根本机制、选择权空头部位保证金经常发生的误解、有关选择权交易的迷思，以及这种迷思为何继续存在？ 建构选择权交易组合的主要考量因子、如何控制风险：正确的控制方法、有效且历经时间考验的选择权交易的方法、初学者经常发生的错误，以及如何避免犯错◆全书分成四大篇共19章；第I篇 选择权交易：理由与程序，第1章 为何交易选择权？、第2章 期货交易、第3章 选择权交易购买vs.交易、第4章SPAN保证金：赚取高报酬的关键；第II篇 选择权交易策略＆风险控制，第5章 挑选履约价格＆时间、第6章 价差交易的运用和滥用、第7章 建议采用的价差交易、第8章 市场流动性/交易指令/选择权执行指派及有限走势、第9章 选择权交易的风险控制；第III篇 市场分析＆选择权交易，第10章 基本面vs.技术面、第11章 特定市场的重要经济基本面因素、第12章 季节性分析＆选择权交易、第13章 最适合选择权交易的季节性型态市场、第14章 简化价格波动率、第15章 建构选择权交易组合；第IV 篇 正式起步，第16章 新手常犯的错误、第17章 寻找优秀经纪人或帐户经理人、第18章 交易选择权作为投资、第19章 总结。
　　导论
　　各位是否听说，大多数选择权的最终命运，都是听任过期而没有任何价值？人们持有选择权到期的部位中，根据估计大约有75～80％会过期而没有价值。 另外，根据估计大约只有10％以内的选择权，最後真的会被执行。情况既然是如此，为什麽没有更多投资人运用这种统计学上的明显优势呢？散户投资人为何不研 究各种履约价格选择权所提供的大好赚钱机会，而要紧盯着股价本益比和共同基金的绩效清单呢？我们知道，期货交易者绝大多数都是赔钱的，他们只是想要猜测行 情的头部或底部，甚至购买那些价外程度（out-of-the-money）很深而几乎不可能赚钱的买权或卖权；这些人为什麽不作选择权卖方交易呢？
　　这方面的问题，答案往往都是陈腔滥调：贪婪与恐惧。害怕风险，担心不可知的未来；最重要者，害怕自己不了解的东西。如果请教经纪人或投资顾问有关选 择权卖方交易策略的问题，他们的答覆通常是：「不要碰这玩意儿，风险太高了。」如果想进一步追问相关细节，恐怕很少人能够说出个所以然。既然金融界的投资 专业人士都没办法解释，如何期待一般投资人能够了解呢？「选择权卖方的风险是无限大」，这是多数投资人都知道的概念。只要看到「风险无限大」，普通投资人 大概就会把相关策略摆到一旁，不会进一步探究了。
　　这跟「贪婪」又有什麽关系呢？作为选择权卖方的另一个麻烦，是整个程序进行得很缓慢，而且很无聊。获利潜能「有限」。这显然违背了多数投资人的直觉 观念：为了赚取有限的获利，却必须承担无限的风险。多数交易者—— 尤其是期货交易者—— 都知道一项基本原理：想要成功的话，就要用一系列的小赔小输来博取一次重大获利。就是因为存在着重大获利的可能性，所以交易者和投机客才愿意屡败屡战，即 使遭遇了无数失败和亏损，仍旧无法克服赚大钱的诱惑。
　　为了博取一次重大获利而必须接受许多亏损，这是相当困难的，甚至包括那些经验最丰富的玩家在内。为什麽？因为违反人性。投资人普遍抱着期待的心理。 我们期待反败为胜，寻找各种藉口说服自己继续持有亏损部位。反之，对於赚钱的部位，则急着想获利了结，因为无法忍受继续持有部位而产生的焦虑。
　　本书宗旨是把选择权卖方交易的概念介绍给一般散户投资人。关於选择权卖方交易方面的议题，我们相信散户投资人始终缺乏可靠的参考资料，而且也不清楚 如何做为一位成功的选择权的卖方。为了赚取权利金而卖出选择权，长久以来就是专业交易者最偏爱的策略之一。投资大众对於买进选择权似乎存着无限慾望；这种情况下，显然必须要有某些人把选择权卖给他们。这些卖出选择权的人，往往也就是金融投资产业内真正赚钱的人。
　　很多人从事期货交易的第一次经验，就是买进选择权。这是因为经纪人告诉他们，这是「安全的」交易方式。这种方式允许交易者只承担「有限的风险」。确 实，作为选择权买方所承担的风险是有限度的，绝对不会超过你所投入的资金。不幸地，这种情况下，你所遭逢的亏损，通常也就是全部投入的资金。作为选择权买 方的胜算非常渺茫。你所买进的选择权，到期的时候通常都会变得毫无价值。当然，偶尔也会赚钱。可是，只要继续是选择权买方，最终恐怕还是难免全部亏损，因 为你的运气总有用完的时候。如果你因为购买选择权而发生亏损，显然就有人把钱赚走了（除了经纪人拿走一小部分之外）。换言之，有人赚了你的权利金！
　　各位如果有交易选择权的经验的话，不妨设想一下。假定你不是买进选择权，而是卖出选择权，赚取到期没有价值之选择权的权利金。请问：你有没有赚钱？ 这种情况下，你不需要猜测行情究竟是涨或是跌，不需决定什麽时候获利了结。永远不需担心选择权部位的时间耗损，因为你最希望发生的，就是时间尽快耗损。
　　本书打算教导各位如何办到这些。如何藉由卖出选择权而赚取权利金，如何控制相关风险，而且说明过程一律采用简单的词汇，绝对不使用诲涩的专门术语。 我们要让散户投资人了解如何销售选择权，破除这方面的迷思。做为交易策略来说，销售选择权已经变得愈来愈普遍。可是，这方面涉及的概念，仍然是人们最不了 解的领域。我们会厘清「风险无限」的意义。经过我们的解释之後，「无限风险」再也不会听起来那麽吓人。
　　本书会避免老套的交易哲学，还有那些最新流行的技术指标，我们只打算采用让人耳目一新的最单纯处理方法。本书没有一般选择权书籍谈论的枯燥、复杂理 论，也没有令人眼花撩乱的古怪术语，本书是任何有心人都能了解的：藉由普通常识说明如何卖出选择权。各位所追寻的如果是复杂的计量分析，希望看到各种扭曲 的希腊字母，恐怕不适合读这本书。我们没打算告诉各位如何设计电脑程式来分析标准差、甘氏线，或做艾略特波浪计数。
　　本书作者是积极从事期货交易的玩家。我们两人都透过自己的帐户从事交易，合计有36年的交易经验。我们准备采用最简单的方式，从最基础的概念讲起：谁真的赚钱？谁赔钱？为什麽？让我们跟大家分享。我们怎麽会知道？因为我们都看到了。我们和赢家们共饮香槟，安慰输家的痛苦。
　　本书讨论的对象，虽然是期货选择权，但几乎所有的策略也同样适用於股票选择权。对於这两种交易工具之间的差异，我们会详细说明，让读者在实务运用上绝对不会发生困扰。
　　本书第1版发行於2004年。新版增添了一些内容，包括价格波动率和投资组合结构。另外，某些策略和季节性趋势也根据最新市况稍做调整。新版所做的 更新，大多是应读者、客户或同业的建议。可是，本书内容在概念上是没有时间性的；所以，各位不论是在2009年或2019年阅读本书，这些概念还是同样适用、同样有效。
　　我们写这本书，并不主张选择权卖方策略是期货交易能够赚钱的唯一方法，也不认为选择权适合每位投资人。我们更不想让读者误以为卖出销售选择权绝对不 会发生亏损。我们的立场很单纯：在期货市场打滚了几十年，看遍各种基本分析和技术分析方法，经历了各种复杂的选择权策略，我们发现期货市场最稳当的赚钱办 法就是选择权。
　　本书分为四篇，每篇包含四章或五章。第一篇解释卖方为何选择权卖方策略是有效的策略，探讨卖出选择权以赚取时间价值的基本观念，解释选择权的运作架 构，还有人们经常误解有关选择权部位保证金的问题。第二篇讲解我们建议采用的选择权卖方交易交易策略，破解选择权卖方策略方面的一些迷思，强调作为选择权 卖方需要考虑的主要因素，还有最重要的风险控制议题，透过最简单的方式解释价格波动率。第三篇探讨如何分析与挑选最适合作为选择权卖方的市场。第四篇说明 如何实际着手卖出选择权，内容包括：如何建构投资组合、如何寻找适当的经纪人，厘清选择权时间价值方面最常见的问题，协助各位避开最常犯的错误。
　　选择权卖方策略或许还称不上是期货交易领域内的「圣盃」，但起码也是仅次於圣盃的东西。我们撰写本书第一版的理由很单纯，就是要协助读者赚钱；至於目前这本更新版，则是协助各位赚更多钱。如果能够达成这个目的，本书就算得上成功了。
　　第 I 篇 选择权卖方：理由与程序
　　第1章 为何卖出选择权？
　　究竟有多少选择权在到期的时候会变得毫无价值？多数交易者大概都听说过这种可能性很高。可是，很少人知道精确的百分率数据，搞不清楚选择权为何会过 期而没有价值，通常也不了解卖出 选择权相较买进选择权或交易期货的的效益。当然，更少人有卖出选择权赚取权利金的实际经验。导致这些现象的最关键因素是：获利有限而风险无限。站在选择权 卖方的立场来看，这些都属於好现象，因为你当然希望有很多人买进你所卖出的选择权，帮助你提早退休。
　　你的目标如果是每年稳定赚进30、50或甚至70％报酬，那麽卖出选择权—— 尤其是期货选择权—— 可能适合你。反之，如果你想每年大捞200、300或甚至1000％—— 就如同很多期货交易系统广告上所宣称的—— 最好把这本书扔到一旁，拿你的钱去买乐透彩券，或乾脆到赌场去大干一场；长期而言，这些方法赚钱的机会大概都差不多。
　　本章准备列举卖出选择权的好处和缺失。学习如何（方法）之前，先要知道为何（理由）。卖出选择权的好处很多，这就也是为何要学习卖出选择权的理由。
　　好处＃1：胜算站在你这边
　　多数选择权最终只能落入过期而没有价值的结局；这是经过统计数据确认的事实。可是，让我们稍微做些厘清。实际上应该这麽说：持有至到期日的选择权，多数都 变得没有价值而听任过期。所以，当我们提到有多少百分率的选择权最终会过期而没有价值，是指那些在到期日仍然挂牌的选择权而言。某些研究资料显示，所有选 择权部位，大约有60％会在到期之前冲销。可是，同样这份资料也显示，所有选择权之中，大约只有10％会被执行。这意味着，身为交易者，卖出选择权的空头 部位的持有时间愈久，胜算愈大。
　　选择权是一种消耗性资产，其价值会随着时间经过而耗损。这意味着，选择权的根本资产（期货或股票）必须出现相当大的有利走势，对於选择权买家来说才 有价值。这也是为什麽绝大部分的选择权都在契约到期之前结束部位。选择权买方知道，他们持有选择权的时间愈久，选择权的价值耗损愈大。另外，选择权愈接近 契约到期日，选择权价格（权利金）愈难上涨，选择权买方愈难获利。所以，不论是获利了结或认赔，选择权买方大多会在契约到期之前结束部位。反之，身为选择 权卖方，则享有这方面的优势：选择权的时间价值会随着时间经过而不断耗损。这些年来，科技虽然快速进步，但还没有人有办法让时间停顿。
　　《期货杂志》（Futures）於2003年发表一篇文章，谈论选择权到期时，有多少百分率的契约变得毫无价值。这篇文章考虑五种主要期货契约：标 准普尔S&P 500指数、那司达克 100指数、欧洲美元、日圆和活牛。研究涵盖三年期间，由1997年到1999年。这份报告可以归纳三项主要结论。
　　平均有四分之三的选择权到期时毫无价值（实际数据是76.5%）。
　　◆到期没有价值的选择权之中，买权和卖权所占的比例，则取决於当时市场的主要趋势方向。
　　◆即使所卖出的选择权的空头部位和当时的市场趋势相反，卖方仍然获利。
　　前述第一项结论符合我们的市场经验。可是，引用一些经过科学方法验证的资料还是蛮重要的。因此，所有到期的选择权之中，大约有76.5％是没有价值 的。（2001年，我们曾经与芝加哥商业交易所联络，请他们根据多年来取得的资料估计，究竟有多少百分率的选择权会变得过期而没有价值。经过好几个礼拜的 时间查核，与交易所内部各相关单位做了周详的讨论之後，最後由某人提供给我们书面的资料显示，大约有74％的到期选择权是没有价值的。）根据我们的经验估 计（不符合科学原则），这个数据大约是82％。所以，究竟有多少到期选择权是没有价值的，虽然缺乏绝对精确的数据，但我们相信大致情况应该是不会错的。换 言之，大约有四分之三、甚至是五分之四的到期选择权是没有价值的。这是指我们透过盲目或射飞镖方式挑选选择权的结果。
　　前述第二项结论显示，到期没有价值的选择权之中，买权和卖权所占的比例取决於根本市场的主要趋势。某些研究资料显示，顺着趋势发展方向卖出的选择权 部位之中（译按：多头行情之下卖出卖权，空头行情之下卖出买权），大约有96％是到期没有价值的。这听起来似乎蛮符合一般人的臆测，不过想要逆势下赌注的 人实在多得令人觉得意外。市场上有句格言说「趋势是你的朋友」；对於选择权卖方来说，这句格言再真实不过了。顺着趋势发展方向卖出选择权，可以显着提升选 择权过期没有价值的机会。
　　第三项结论甚至更重要。即使是逆势而为，选择权卖方仍然可以赚钱。研究资料显示，即使在多头行情之下，仍然有多数—— 百分率虽然显着低於76.5％—— 买权到期没有价值；空头行情之下，还是会有多数卖权过期没有价值。换言之，纵使对於根本行情的发展方向完全判断错误，选择权卖方仍然有5成以上的赚钱机 会。这项结论如果正确的话，则意味着你对於根本行情的判断即使只有一半机会正确，所卖出的选择权仍然有75％会过期没有价值。当然，如果你稍微懂得如何判 断市场的根本发展趋势，选择权卖方的胜算应该会高於前述数据。
　　大卫?凯布兰（David Caplan）在其着作《选择权新优势》（The New Options Advantage）一书内提到，如果想要透过期货和选择权交易稳定赚钱，那麽每笔交易都应该要掌握某种「优势」。对於所挑选的策略，如果还没有进行任何 行情研究之前，就拥有大约80％的胜算，这显然应该算得上是优势。
　　好处＃2：获利了结的程序变得更单纯
　　有关期货交易的书籍或训练课程，几乎迟早都会提到一句箴言或咒语：「迅速认赔而让获利部位持续发展」。换言之，如果想透过期货交易赚钱的话，就要掌握一个原则：你必须愿意经常小额认赔，藉以换取少数赚大钱的机会，後者不只可以弥补经常发生的亏损，而且还足以让你赚钱。
　　我们虽然同意这种概念，但如果想实际执行的话，恐怕不容易，对於一般散户投资人来说，更几乎是不可能的。期货部位可以藉由停损单来限制亏损程度，但 场内交易员或其他专业交易者可以相当精准地判断停损单大多设定在哪里。当然，这些专业交易者未必会故意引发停损，但我们看到行情发展经常会先跌破重要支撑 之後才大幅上扬，或在突破重大压力之後才反转下跌。
　　请记住，当你阅读价格走势图时，其他交易者也跟你一样阅读相同的走势图。每个人看到的支撑或压力都大致相同。正因为这个缘故，我们看到行情在穿越某 关键水准之後，经常会突然加快发展。多数交易者会把停止单或停损单设定在特定价位，一旦价格穿越该关键水准，停止单就会集体出笼，导致行情快速发展。期货 交易者多少都有这类的惨痛经验，市场引发自己所设定的停损之後，立即朝我们原先预期的方向发展；换言之，我们对於行情发展的判断正确，但太早认赔了。
　　这当然是假定交易者能够秉持着严格纪律执行停损策略。「迅速认赔而让获利部位持续发展」通常只适合嘴巴说说，因为这种行为是违背人性的，所以实际上 做起来不容易。「情绪」是交易者的最大敌人，而所有的情绪之中，杀伤力最大的莫过於「期待」。撇开交易不谈，在一般生活领域里，期待心理能够增添情趣和生 命动力。可是，对於交易来说（尤其是期货交易），「期待」会严重侵蚀交易帐户。交易者之所以不愿认赔，往往是跟自己的部位发生情绪纠葛。我们每天都看着行 情朝不利於部位的方向发展，期待自己最终能够反败为胜。各种专业书籍告诉我们，金融交易不该涉及情绪。可是，交易如何能够不涉及情绪呢？交易输赢毕竟会显 着影响我们的财务状况和生活品质。不论我们怎麽告诫自己，交易都会受到情绪影响。
　　获利了结的情况又如何呢？关於如何结束获利部位，这方面决策甚至比认赔出场更困难。看着行情继续朝有利方向发展，虽然很兴奋，但也很担心，因为走势 随时可能反转而让煮熟的鸭子飞了。这方面的心理压力，往往会让交易者过早获利了结。交易部位究竟应该在哪里获利了结呢？这个问题没有明确的答案，因为没有 人预先知道行情什麽时候会反转，也没有人知道反向走势究竟是暂时修正，或是趋势反转。这也是金融交易之所以很困难的主要原因之一。
　　作为选择权卖方可以解决这种两难困境
　　如果你决定选择权卖方交易，而不是直接从事期货交易，基本上就不需考虑何时获利了结的问题。市场会帮你解决这方面的问题。所卖出的选择权只要不进入价内状 态（in the money），契约到期日的价值会自然变成零，而选择权空头部位也会因此自动结束。这个时候，你能够赚取全额的利润，而不需考虑自己的行情判断是否正确， 也不需担心市场明天开盘是涨、还是跌，更不需决定是否在市场上多待一阵子，多赚几块钱。对於你所卖出的选择权，顶多只能赚取当初所收取的权利金；多数情况 下，这也是你的交易目的。换言之，获利目标非常明确，获利方法也很明确。对於成功部位而言，你引用什麽获利了结的策略？啥事也不干！就是听任选择权过期。
　　如果你经常因为部位过早获利了结或持有太久而烦恼，采用选择权卖方交易可以帮你解决这方面的问题。
　　好处＃3：时间站在你这边
　　不论市场行情如何发展，时间会持续侵蚀—— 虽然有些缓慢—— 选择权价值。选择权价值虽然会因为价格涨跌而增减，但时间永远站在你这边，也是选择权持有人的最大敌人。很多书籍经常用冰块融化的比喻来解释选择权的时间 价值*，但此处准备采用另一个例子，或许更能够厘清概念，尤其是对於美式足球迷来说。
　　身为选择权卖方，就如同美式足球比赛内担任防御的队伍，而且这个队伍整场比赛都持续做防御，完全由对手—— 选择权买方——进攻。换言之，比赛开始之前，先决定你领先对手某特定分数，并决定比赛的时间长短，然後让对手在固定时间内想办法进攻。
　　举例来说，你可以决定比赛之初领先50分，然後给对手2节的时间（30分钟）做进攻，想办法击败你（这等於是卖出价外程度很深、时间价值很大的选择 权）；你也可以决定领先7分，只给对手2分钟时间做进攻（卖出接近价平状态的选择权，而且时间价值已经不多）。不论决定卖出哪种选择权，时间总是站在你这 边。随着时间经过，对手获胜的机会愈来愈少，你获胜的机会则愈来愈大。对手不能藉由出界或喊暂停而让时间停顿下来。更重要者，当你对於比赛情况觉得不乐观 时，随时都可以停止比赛。
　　这个比喻可以提供很多有趣的对照。选择权买方面对抗市场和时间，就如同足球进攻队伍必须对抗防御队伍和时间。